Wallet (wallet) wrote,
Wallet
wallet

Игра на трех рекордах


Российские биржевые индексы обновили максимумы: чего ждут инвесторы

ГЛЕБ БАРАНОВ Коммерсант

Российский фондовый рынок растет с начала года. В августе индекс ММВБ переписал очередные исторические максимумы. Означают ли эти рекорды, что поезд ушел и покупать заметно подорожавшие акции уже поздновато или, напротив, все только начинается?


Август, памятный кризисами и катастрофами, в России принято считать неудачным месяцем и для инвесторов. Однако на этот раз он отметился не дефолтом, а новыми рекордами, побитыми индексом ММВБ. Он вырос уже на четверть с 18 января (минимума этого года) и на 68% — с многолетнего дна, на которое падал в марте 2014 года. Индекс впервые в истории достиг 1994,33 пункта, лишь чуть-чуть не дотянув до отметки 2000, и на рынке заговорили о том, что она вот-вот будет взята.

Круглые цифры — это всегда красиво, но еще зимой, когда те были менее аккуратны, ряд аналитиков говорил, что российские акции уже оценены справедливо, а то и переоценены. Многое должно было понижать их справедливую цену: дешевая нефть, рецессия, инфляция, внешне- и внутриполитическая обстановка, а также, само собой, качество корпоративного управления.

Нельзя сказать, что теперь в этих областях все наладилось. Разве что цена нефти заметно выросла от многолетнего минимума, но и она сейчас находится на уровнях, еще год назад вызывавших панику. Лишь инфляция довольно уверенно снижается, да еще, возможно, завершается рецессия.

Подъемная сила экономики

На фондовом рынке любят рост в самых разных его обличьях. Быстро растущий ВВП, взлетающие прибыли компаний, стремительный подъем акций — все это дразнит воображение и спекулянтов, и инвесторов. На их карманах это, впрочем, не всегда отражается так, как мечталось.

Рост экономики принято считать особенно полезным явлением. Если растет бизнес и, соответственно, прибыли компаний, то с чего, казалось бы, не дорожать и их акциям? И в принципе фондовые индексы считаются неплохим барометром бизнес-цикла. Акции часто падают за несколько месяцев до начала рецессии и начинают подъем еще до выхода из нее.

Однако любой барометр — пусть и не бесполезный, но все же не идеальный прибор для предсказания погоды. Рынок в этом качестве похож на газету из старого анекдота, успешно предсказавшую все пять кризисов из двух случившихся. Он может падать и безо всякой связи с поведением ВВП. Но, например, в США после 1945 года по статистике, приводившейся Джереми Сигелом в "Stocks for the Long Run", за два--девять месяцев (в среднем за 4,6) до окончания рецессии акции всякий раз переходили к росту.
Если попробовать приложить это к нашему рынку, то получится, что рецессия завершилась где-то в начале лета.

Вот, например, что сообщал июльский бюллетень департамента исследований и прогнозирования ЦБ "О чем говорят тренды": "Индексная оценка российского ВВП говорит о том, что рецессия осталась позади, а впереди — медленный рост экономики. Модельная оценка ВВП на III квартал была улучшена до 0,4% квартал к кварталу в июле. Оценка на IV квартал составляет 0,5% квартал к кварталу".

Если так, то сейчас надеяться заработать на росте фондового рынка, стабильно предшествующем выходу из рецессии, уже поздновато. Покупать для этого акции надо было зимой. И так, увы, бывает всегда. Котировки взлетают или рушатся заранее, а реальные данные о том, как быстро растет или падает экономика и что именно из этого она делает, становятся известны намного позже.

"Я говорил, что в четвертом квартале точно (будет рост экономики), в третьем — может быть, да, а может быть, нет, с равной вероятностью маленький рост или маленький спад,— передавало на прошлой неделе агентство ТАСС слова министра экономического развития Алексея Улюкаева.— У нас июль нулевой со сглаженной сезонностью. Вполне возможно, что будет небольшой рост в августе".

Кого-то эти заявления уже веселят, но вообще-то ничего необычного в такой ситуации нет.
Темпы роста ВВП в отличие от температуры кожей не почувствуешь и градусником оперативно не замеришь. Скажем, заметную часть постдефолтного 1999 года считалось, что идет спад, и лишь летом правительство выразило надежду, а ближе к зиме и уверенность, что ВВП вырастет. Ожидаемые 1-2% роста называли достижением, которое, быть может, удастся повторить и на следующий год. На деле рост был 6,4% ВВП, а в 2000 году был поставлен до сих пор не побитый рекорд — 10%.
Более бурный экономический подъем в одной стране нередко сопровождается меньшей доходностью акций, чем в другой — с менее быстрым ростом

И это не национальная особенность, а мировая практика. Случаи, когда, скажем, американские чиновники рассуждали о продолжающемся экономическом росте, хотя, по позднее опубликованным данным NBER, в США уже шла рецессия, тоже не единичны.

С долгосрочными прогнозами дела обстоят не лучше. Сейчас принято говорить об ожидающем Россию в ближайшие годы очень скромном экономическом росте с темпами в диапазоне от 0% до 2%. Ставить именно на это деньги едва ли стоит, но и переживать особенно не из-за чего.

Болезни роста

Помимо неопределенности будущего этому есть еще одна причина: не все, что на фондовом рынке принято считать правильным, на деле работает. И с выгодами от быстро растущего ВВП тоже есть сложности — для инвестора это не обязательно так полезно, как может казаться.

Корреляция между долгосрочной доходностью рынка акций и темпами роста ВВП на душу населения, например, отрицательная. Более бурный экономический подъем в одной стране нередко сопровождается меньшей доходностью акций, чем в другой — с менее быстрым ростом.

Скажем, по данным приведенным в Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2016, в период с 1900 по 2015 год ЮАР показала лучший результат в мире по реальной доходности акций — 7,3% годовых. Но темпы роста ее ВВП на душу населения в этот период были близки к 1,1% в год. Итальянские же акции за 115 лет принесли невзрачные 2% годовых, тогда как ВВП на душу населения рос примерно на 2,1% в год.
Этому противится здравый смысл, и на первый взгляд такого рода данные противоречат тому, как акции реагируют на переход к экономическому росту. Тем не менее факты таковы, и исследователи давно пытаются найти вменяемое объяснение этого парадокса.

Например, в случае с Италией и ЮАР подходит следующее толкование. Для компаний важно не то, сколько ВВП приходится на душу населения, а его абсолютный размер. Им нужны не максимально богатые потребители, а более широкие рынки. Население же ЮАР за 115 лет выросло в 7,5 раза, а Италии — менее чем вдвое.

Но это неплохо смотрится лишь с высоты птичьего полета, а отрицательную корреляцию между доходностью акций и темпами роста ВВП можно найти и на куда меньших интервалах, чем вековые. Есть и отдельные яркие примеры. Скажем, Китай, население которого за четверть века выросло более чем на 20%,— очевидный рекордсмен и по темпам экономического роста в этот период, но реальная доходность вложений в его акции за 1993-2015 годы была отрицательной — минус 3,3% годовых. Результат куда хуже, чем, скажем, у России, хотя ее население и экономика росли явно медленнее.

В 2010 году Элрой Димсон, Пол Марш и Майк Стонтон из London Business School приводили результаты исследования рынков 83 стран за 110 лет, не выявившего каких-либо преимуществ инвестиций в быстрорастущие экономики.

Ежегодно они делили страны на пять равных групп, исходя из данных о росте ВВП за предыдущие пять лет, доступных инвесторам в то время. После чего исследователи смотрели результаты акций за следующие пять лет — и страны с наименьшими темпами роста ВВП обходили все прочие по доходности акций либо оказывались на одном уровне с самыми быстрорастущими экономиками.

Высокие, высокие соотношения

Упоминавшийся уже Джереми Сигел, столкнувшийся с подобными парадоксами еще в 1990-х, успел с тех пор придумать им ряд объяснений разной степени сложности. В 2013 году он писал так: "Почему такое может происходить? По той же причине, по какой Standard Oil of New Jersey приносит большие доходы, чем IBM, хотя та и обходит ее по темпам роста. Низкие цены и высокая дивидендная доходность — среди причин превосходных доходов от Standard Oil, и с этим же связано то, что мексиканские акции опережают китайские".

Иначе говоря, инвесторы систематически недооценивают акции испытывающих проблемы или просто медленно растущих компаний и стран. А за рост и внешний блеск они столь же регулярно переплачивают.
Если же посмотреть на основные коэффициенты российских акций (P/E, CAPE, P/B, P/S и пр.), но не знать, что это бумаги из развивающейся страны, а тем более из России, то ощущение их огромной недооцененности определенно возникает

Это не новость — исследований, показывающих долгосрочные преимущества скучных "акций стоимости" над популярными "акциями роста", хватает. Однако если применить эти соображения к российскому рынку, то они могут сулить интересные перспективы.

Ведь получается, что эмоционально окрашенный, но кажущийся разумным дисконт одних рынков к другим, объективно вроде бы более привлекательным, регулярно оказывается завышен. Иначе говоря, низкая оценка акций может быть важна сама по себе, а не в связи с нашим мнением о ее обоснованности.
Если же посмотреть на основные коэффициенты российских акций (P/E, CAPE, P/B, P/S и пр.), но не знать, что это бумаги из развивающейся страны, а тем более из России, то ощущение их огромной недооцененности определенно возникает. Особенно если смотреть будет человек, привыкший к уровню оценки, принятому на развитых рынках.

Скажем, по расчетам StarCapital AG, коэффициент CAPE (соотношение цены и средней прибыли за десять лет с поправкой на инфляцию) российского рынка на 29 июля был равен 5. По оценке немецкой компании, на горизонте 10-15 лет это соответствует потенциальной доходности 15,8% годовых, что, вероятно, сделало бы Россию мировым лидером по этому показателю. А, например, исходя из P/B (соотношение цены к балансовой стоимости) российского рынка, равного 0,8, она видит потенциальную доходность 12,5% годовых.

Это вполне объяснимое допущение. В США, скажем, в трех редчайших случаях, когда CAPE падал ниже 8 (сейчас он около 25), в последующие 15 лет рынок показывал 10,5% годовых.
Подобного рода связь — низкий CAPE, приводящий впоследствии к сверхвысоким доходам,— прослеживается и в других странах. Схожим образом работает и P/B. Найти же рынок дешевле российского очень непросто: средний CAPE развивающихся стран сейчас равен 14, а P/B — 1,6.
Однако как только мы узнаем, что речь идет именно о России, то обоснования для такого дисконта легко найдутся. Сразу же вспомнится, что CAPE считается за последние десять лет, заметную часть которых страна наслаждалась высокими ценами на нефть. Припомнятся все объективные и субъективные проблемы последних пяти--десяти лет, после чего цены представятся если не завышенными, то уж и не особенно низкими.

Но все же где-то в этих рассуждениях скрываются ошибки, в свое время позволявшие зарабатывать на недооцененных акциях в других странах. Собственно, достаточно лишь недооценить шансы на то, что за 15 лет Россия изменится не меньше, чем за предыдущие полтора десятилетия. И не факт, что покупателей российских акций не ждут выдающиеся результаты, ведь даже апартеид в ЮАР обернулся для инвесторов рекордными доходами.

Tags: Акции, Инвестиции
Subscribe

Posts from This Journal “Акции” Tag

  • Post a new comment

    Error

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

    When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
    You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.
  • 9 comments