Wallet (wallet) wrote,
Wallet
wallet

Глава 2. Общество двойных агентов и «счастливый тайный сговор»

Книга «Инвесторы против Спекулянтов. Кто на самом деле управляет современным фондовым рынком»  Джон Богл

Глава 2. Общество двойных агентов и «счастливый тайный сговор»

В краткосрочной перспективе фондовый рынок ведет себя как машина для подсчета голосов, но в долгосрочной перспективе он действует как весы.

Бенджамин Грэхем, «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis), 1934 год


Я описал сегодняшнюю повсеместно распространенную тенденцию к повышению курсов как результат счастливого тайного сговора между руководителями корпораций, главными исполнительными и финансовыми руководителями, директорами, аудиторами, юристами, инвестиционными банкирами с Уолл-стрит, фондовыми аналитиками-продавцами, портфельными менеджерами-покупателями и самими инвесторами, как частными, так и институциональными.
Джон Богл, «Битва за душу капитализма» (The Battle for the Soul of Capitalism), 2005 год


Как мне кажется, большинство читателей никогда раньше не встречали выражение «общество двойных агентов» в этом контексте. Но данное явление стало решающим фактором в корпоративной (финансовой) структуре страны. Первое общество агентов появилось в нашей деловой культуре два века назад. Со времен промышленной революции права собственности на компании перешли от семей и предпринимателей к широкому кругу акционеров. Но руководители компаний — агенты, которым доверено соблюдать в первую очередь интересы акционеров, — слишком часто пользовались преимуществом своего статуса агента и ставили собственные интересы выше интересов своих принципалов.

Второе общество агентов, не имеющее прецедентов в истории, начало развиваться с подъемом финансовых корпораций полвека назад. Пенсионные фонды, взаимные фонды и другие организации, управляющие капиталом, стали аккумулировать крупный капитал. Сегодня эти агенты превратились в основных владельцев компаний в США. Но, как и их двоюродные
братья, агенты корпораций, они также поддались соблазну и начали слишком часто ставить свои интересы выше интересов своих принципалов — пайщиков взаимных фондов и бенефициаров пенсионных фондов (и других лиц), перед которыми они несут фидуциарные обязательства.

Эти две группы агентов вместе пришли к очевидному, хотя и негласному пониманию того, что основным показателем успешности компании является «повышение ценности акций для акционеров». Это, конечно, прекрасная цель. Но в основе их понимания ценности находится кратковременная, мимолетная, вызванная эмоциями цена акций, а не долгосрочная,
устойчивая, обусловленная реальными факторами внутренняя стоимость компании.

Именно эту взаимосвязь интересов обеих групп агентов, их ориентированность на ожидания, а не на внутреннюю стоимость компании на реальном рынке я и называю «счастливым тайным сговором». Счастливым он оказался, конечно же, для агентов. Но поскольку на наших финансовых рынках постепенно начала преобладать культура «краткосрочности», этот сговор обернулся настоящей бедой для инвесторов, чьим интересам служат рынки. Такое изменение в финансовой среде стало основной движущей силой перехода от финансовой культуры, основанной на мудрости долгосрочного инвестирования, к культуре, движимой безумием краткосрочных
спекуляций.

Развитие общества двойных агентов

Начнем эту главу с краткого обзора истории развития нездорового симбиоза между участниками рынка, который привел нас к сегодняшней ситуации. В новом беспрецедентном обществе двойных агентов, сложившемся в последние годы, интересам собственников (принципалов) зачастую уделялось мало внимания по сравнению с интересами их агентов: руководителей (агентов) наших крупнейших корпораций и управляющих капиталом (агентов).

Характер этого тайного сговора несложен, а размах его грандиозен. В него вовлечены руководители крупных корпораций (их высшее исполнительное и финансовое руководство, директора, аудиторы и юристы) и представители Уолл-стрит (инвестиционные банки, биржевые аналитики продающих сторон, аналитические отделы покупающих сторон и руководители наших крупных инвестиционных организаций). У них были общие цели: добиться роста котировок акций, угодить Уолл-стрит, поднять ценность своих денег для дальнейших приобретений, увеличить доходы руководителей при исполнении их опционов на акции, побудить сотрудников покупать акции своих работодателей для увеличения сбережений, а также осчастливить акционеров.

Как же достичь этих целей? Прогнозировать существенный рост прибыли в долгосрочной перспективе, регулярно информировать финансовое сообщество о ваших краткосрочных успехах и никогда не допускать того, чтобы поданные вами надежды не оправдались. В конечном счете эти амбициозные цели обрекли наши компании (как группу) на провал. Да, некоторые могут ослепить нас эффективностью — вспомните хотя бы Apple, которая до сих пор показывает прекрасные результаты. Но в конечном итоге все наши компании должны расти приблизительно теми же темпами, что и ВВП. В номинальном выражении темпы роста составляют в среднем 6% в год, а с учетом инфляции — 3%. В «новой нормальной» экономике, появления которой ожидают многие эксперты, темпы роста должны снизиться до 5% в номинальном выражении, то есть в реальном выражении — до 2%. Нацеленность на долгосрочную устойчивость можно считать самой прочной основой для инвестирования, тогда как фокусирование на краткосрочных целях (что и происходит сегодня) — всего лишь спекуляция.

Со времен появления того, что мы можем назвать современным капитализмом, то есть с начала промышленной революции, владельцы крупных корпораций передавали свои полномочия по контролю и управлению корпорациями профессиональным менеджерам. Эти агенты, как ожидалось, должны были соблюдать свои фидуциарные обязательства — а именно ставить интересы акционеров выше собственных. Несмотря на то что эта система работала достаточно хорошо (большее количество времени и для большинства менеджеров и акционеров), ее традиционные ценности постепенно были сведены на нет. Причиной тому стали соблазны, которые испокон веков были присущи взаимоотношениям между агентами и принципалами: в первую очередь естественным соблазном для агентов обогатиться за счет своих принципалов.

Чтобы предотвратить конфликт интересов, в общее право Англии за много лет до этого было введено понятие фидуциарного обязательства. То есть агент, которому доверена забота об имуществе других лиц, обязан защищать интересы своего принципала — собственника доверенных ему активов. Несмотря на то что данная концепция может показаться очевидной, при ее фактической реализации чаще отмечались нарушения, чем точное исполнение. В 1776 году Адам Смит красноречиво описал в своей работе «Богатство народов» (Wealth of Nations) проблемы, которые существовали уже в ту более простую эпоху:

…Управляющие чужими деньгами (лишь иногда) относятся к ним с той же заботой
и внимательностью, с которой… они относятся к собственным… Как наместники
богатых людей, они с легкостью забывают о своих обязательствах. Поэтому в этом
мире царят недобросовестность и расточительство. (В те дни «расточительство» определялось как «чрезмерные или бесполезные траты или дарование чрезмерного количества денег, имущества и т. п., мотовство, разбазаривание».
Oxford English Dictionary, изд. 2-е, том XII (1989), 584.)

Исследуя конфликт

Примерно 150 лет спустя, в 1932 году, профессора Колумбийского университета Адольф Берле и Гардинер Минс выдвинули тезис, который во многом отражал замечание великого Адама Смита. В их ставшей классикой книге «Современная корпорация и частная собственность» (The Modern Corporation and Private Property) Берле и Минс описывают возрастающую роль крупных публичных корпораций в США. Ими были сделаны следующие основные выводы:

• Положение собственника изменилось: из активного агента он превратился в агента пассивного. В настоящее время собственник имеет лишь листок бумаги, содержащий набор прав и ожиданий в отношении компании, но реально [он] практически ничего не контролирует.
Собственник почти не имеет рычагов, чтобы воздействовать на свои активы самостоятельно.

• Духовные ценности, которые когда-то сопутствовали праву собственности, были от него отделены. Реальная собственность, на которую собственник мог оказывать влияние, могла обеспечивать ему удовлетворение сама по себе, вне зависимости от конкретного дохода, который она приносила.

• Реальная стоимость активов отдельного человека определяется, с одной стороны, действиями лиц, управляющих компанией (которые обычно неподконтрольны рядовому собственнику), а с другой стороны — действиями третьих лиц на неустойчивом и зачастую довольно капризном рынке. Таким образом, стоимость подвержена характерным для рынка капризам и манипуляциям.

• Индивидуальные активы стали ликвидными благодаря организованным рынкам; их стало легко превратить в другие формы активов практически моментально.

• Наконец, в корпоративной системе у «собственника» промышленных активов остался только символ права собственности, тогда как реальные полномочия, ответственность и имущественные права, которые были неотъемлемой частью прав собственности в прошлом, перешли к отдельной группе лиц, в руках которых сосредоточен реальный контроль.

Берле и Минс убедительно описали болезнь, поразившую современный капитализм. В течение какого-то времени система работала довольно эффективно, поскольку индивидуальным акционерам компаний все еще принадлежали юридические права и права голоса, необходимые для защиты их интересов. По мере того как собственность постепенно разбивалась на более мелкие доли, реальные полномочия акционеров сходили на нет, даже с учетом того, что «скрытая сила», связанная с правом голоса, оставалась неизменной.

Агентские издержки и поведение руководства

В 1976 году еще двое ученых — Майкл Дженсен из Гарвардской школы бизнеса и Уильям Меклинг из Рочестерского университета — сформулировали еще одну блестящую идею о корпоративном поведении. «В Америке существует проблема отношений между принципалами и агентами», — такой комментарий дал журнал The Economist к их статье. «Агенты (то есть управляющие) утепляли собственные гнезда вместо того, чтобы блюсти интересы своих принципалов (акционеров)». В работе «Теория компании: поведение руководства, агентские издержки и структура собственности» (Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure) Дженсен и Меклинг выдвинули «теорию: 1) прав собственности; 2) агентских отношений; 3) финансов в части, относящейся к структуре собственности компании».

Коммерческая организация, как они считали, состоит из ряда «индивидуальных прав собственности, которые определяют, каким образом затраты и вознаграждения будут распределяться между ее участниками».

В работе далее говорится следующее:

Мы определяем агентские отношения как контракт, в соответствии с которым одно или несколько лиц (принципалы) нанимают другое лицо (агента) для оказания некоторых услуг от их имени и делегируют ряд полномочий по принятию решений агенту. Если обе стороны отношений преследуют собственные цели, есть все основания считать, что агент не всегда будет действовать в интересах принципала наилучшим образом. Принципал может ограничить отступление агента от своих интересов, установив для него некую систему поощрений, а также неся затраты на мониторинг его деятельности для ограничения ошибочных действий. Однако в большинстве случаев принципал не может… обеспечить принятие агентом оптимальных с точки зрения принципала решений.

Взаимоотношения между акционерами и руководителями корпорации полностью подпадают под определение агентских отношений. В связи с этим неудивительно, что прослеживается тесная связь между проблемами, обусловленными разделением прав собственности и контроля в современных корпорациях с размытой структурой собственности, и общими проблемами агентских отношений.

В частности, весьма распространенной является проблема, как заставить «агента» действовать в целях повышения благосостояния «принципала». Она существует во всех организациях, на всех уровнях руководства в компаниях, в университетах, компаниях на взаимных началах, кооперативах, государственных органах и организациях (и) в профсоюзах…

Невозможно отрицать логику тезиса Дженсена — Меклинга о том, что управляющие редко заботятся о максимальном соблюдении интересов акционеров, которым они должны служить в силу занимаемых ими должностей. Вместо этого они, прежде всего, учитывают собственные интересы. И, что еще важнее, справедливость этого тезиса подтверждают многочисленные примеры из опыта работы наших крупных корпораций и инвестиционных организаций.

Лео Страйн, являющийся главным судьей в Канцлерском суде штата Делавэр, прекрасно описал это явление в 2007 году в своем подробном очерке, напечатанном в «Журнале корпоративного права» (The Journal of Corporation Law). Выдержки из этой работы приведены в блоке 2.1.

Блок 2.1
«На пути к здравому смыслу и общей позиции?»
Выдержки из очерка судьи Лео Страйна
«У большинства простых американцев практически нет выбора: они вынуждены инвестировать на рынке. В реальности они являются “капиталистами поневоле”, вкладывающими средства с двумя целями, которые по сути своей долгосрочны: отправить детей в колледж и обеспечить себя на пенсии. Этот класс инвесторов не интересуют квартальные изменения прибыли или всевозможные ухищрения, позволяющие быстро получить большие деньги в ущерб устойчивому росту. Эти инвесторы хотят, чтобы корпорации придерживались стабильной политики в бизнесе, что приносило бы устойчивую прибыль за счет продажи высококачественных продуктов.

По ряду причин этот класс инвесторов вкладывает средства на рынке в основном через посредников. Именно эти посредники определяют, каким образом будет работать капитал инвесторов и каким образом то огромное количество акций, держателями которых они являются в пользу инвесторов, будет использоваться для оказания влияния на руководство публичных компаний. С учетом направляющей силы государственной политики в США и Европе приток средств от “вынужденных капиталистов” к этим посредникам, вероятно, будет расти…

Стандартным ходом для этих институциональных инвесторов является попытка заставить компанию сразу же обеспечить акционерам некую форму отдачи от инвестиций, будь то выплата повышенных дивидендов или (что еще лучше с точки зрения хедж-фондов) значительная программа по обратному выкупу акций. Часто для финансирования этих инициатив требуется привлечь больший объем заемных средств или снизить капитальные затраты. Влияние таких шагов на краткосрочных и долгосрочных инвесторов может быть различно, поскольку выгоду можно получить немедленно, а риски растут со временем…
Ученые, занимающиеся корпоративным правом Америки, со времен “Нового курса” были обеспокоены решением проблемы агентских издержек, которые возникли в результате разделения прав собственности и функций контроля, примером чему служили публичные компании. Испытуемыми в этой области социальной науки продолжают оставаться действующие компании, которые зарабатывают деньги продажей товаров и услуг… 

Обычным стал аргумент о том, что акционеры, как претенденты на прибыль компании, являются именно той группой лиц, которые могут обеспечить честность руководства и его  ориентированность на повышение стоимости компании. Следовательно, чем больше у них будет инструментов и возможностей для того, чтобы влиять на корпоративную политику, тем лучше. Ограничения, установленные с целью защиты от поглощений, недостаточны. Должна быть предусмотрена возможность смещать директоров, даже без выдвижения альтернативных кандидатов, но одного этого также недостаточно. Акционеры должны иметь возможность определять политику, которую руководство компании будет обязано претворять в жизнь…

Сколько бы специалисты по корпоративному праву ни превозносили агентские издержки, обусловленные разделением прав собственности и функций контроля в действующих компаниях, они удивительным образом молчат об “отделении прав собственности от собственности”. Под таким отделением я понимаю то, что публичные компании часто находятся в собственности не у конечных инвесторов, а у других агентств, взаимных фондов и прочих институциональных инвесторов. Именно эти посредники голосуют принадлежащими им акциями и оказывают давление на органы управления компаний…

Было бы странно, если бы специалисты по корпоративному праву действительно верили в то, что профессиональные управляющие капиталом в целом менее склонны эксплуатировать свои агентства, чем руководители корпораций, производящих продукцию или оказывающих услуги. Тем не менее в течение последних 25 лет наука о корпоративном праве сфокусирована на агентских издержках, связанных с обеспечением работы органов управления компаний (особенно в контексте слияний и поглощений). При этом лишь немногие понимают, что расширение прав и возможностей для акционеров не наделяет конечных инвесторов теми же полномочиями, которые есть у посредников.

Удивительно, но внимание [ученых] по-прежнему нацелено на руководство действующих компаний, и именно тогда, когда традиционная проблема конфликта интересов между акционерами и управляющими претерпела фундаментальные изменения в пользу акционеров. Акционеры публичных компаний уже не являются слабыми и разрозненными.
Сегодня они новая мощная форма агентства, которое представляет риск как для частных инвесторов, так и для интересов нашей страны. Наше научное и юридическое сообщество игнорирует опасность этой новой формы агентов (посредников)».

Источник: The Journal of Corporation Law 33, № 1 (октябрь 2007 года)

Как мы видим, этот уважаемый и не боящийся говорить прямо юрист требует, чтобы юридическое сообщество обратило внимание на агентские издержки, возникающие в процессе, который он называет «отделением прав собственности от собственности», а также на тенденцию к эксплуатации своего агентского статуса как руководителями компаний, так и управляющими капиталом. Весьма здравое предупреждение судьи Страйна об уменьшении влияния частных инвесторов еще не привлекло того внимания общественности, которого оно заслуживает, и не стало объектом положительных (или, что более уместно в данном контексте, отрицательных) замечаний. Между тем возможность акционеров контролировать корпорации, держателями акций которых они являются, превратилась в огромную потенциальную силу.

Продолжение следует...

Tags: Богл, Книги
Subscribe

Posts from This Journal “Богл” Tag

  • Post a new comment

    Error

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

    When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
    You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.
  • 4 comments